உள்ளார்ந்த மதிப்பு

உள்ளார்ந்த மதிப்பு 

Intrinsic Value

உள்ளார்ந்த மதிப்பு என்பது ஒரு நகரும் இலக்கு (moving target) மேலும் அது வெறும் கணக்கு மட்டுமல்ல ஒரு கலையும் கூட . அதை விளக்க முற்படும் போதே வார்த்தைகளுக்குள் அடங்காமல் புகை போல் என் எண்ணங்கள் நழுவிச் செல்கின்றன .

வெவ்வேறு கோணங்களிலிருந்து உள்ளார்ந்த மதிப்பை விளக்க முயற்சிக்கிறேன் .

உள்ளார்ந்த மதிப்பு என்பது ஒரு தனிப்பட்ட எண் அல்ல . Range of values என்ற அடிப்படையில் அது ஒரு மதிப்பீடு மட்டுமே . மதிப்பு முதலீட்டு குரு பெஞ்சமின் கிரகாம் பின்வருமாறு இதனை விளக்குகிறார் . தெருவில் ஒருவர் நடந்து சென்று கொண்டிருக்கிறார் . அவருடைய மிகச்சரியான எடை நமக்குத் தெரியாவிட்டாலும் அவரின் உயரத்திற்கு அவர் கொஞ்சம் பருமனாக இருக்கிறார் என்று பார்த்ததுமே சொல்லி விடலாம் அல்லவா ? அதே மாதிரி தெருவில் நடந்து சென்று கொண்டிருக்கும் ஒரு பெண்மணியின் சரியான வயது நமக்குத் தெரியாவிட்டாலும் அவர் ஓட்டுப் போடும் வயதை அடைந்து விட்டாரா என்று பார்த்ததுமே சொல்லி விடலாம் .

பங்கு விலை வேறு . உள்ளார்ந்த மதிப்பு என்பது வேறு . பங்கின் விலை உள்ளார்ந்த மதிப்பை விடக் கூடுதலாகவோ (காளைச்சந்தை) குறைவாகவோ (கரடிச்சந்தை) மற்றும் உள்ளார்ந்த மதிப்பை ஒட்டியோ வர்த்தகமாகலாம் .

கரடிச்சந்தையில் உள்ளார்ந்த மதிப்பை விடக் குறைவாக வாங்கி காளைச்சந்தையில் உள்ளார்ந்த மதிப்பை விடக் கூடுதல் விலையில் விற்பவர்கள் ஒரு வகை (குறுகிய கால முதலீடு) கரடிச்சந்தையில் தரமான நிறுவனப் பங்குகளைக் குறைவான உள்ளார்ந்த மதிப்பில் வாங்கி அதன் அதிகரித்து வரும் உள்ளார்ந்த மதிப்பில் காலா காலத்திற்கும் பங்கு பெறுவது (நீண்ட கால முதலீடு) பிறிதொரு வகை .

உள்ளார்ந்த மதிப்புக் கணக்கீடுகள் முதலீட்டாளருக்கு முதலீட்டாளர் வேறுபடும் .

எண்சார் காரணிகள் (quantitative factors - விலை வருவாய் விகிதம், கடன்-முதல் விகிதம் இன்னபிற) பண்புசார் காரணிகள் (qualitative factors - நேர்மை இன்னபிற) மற்றும் நிறுவனத்தைக் குறித்த முதலீட்டாளர்களின் பார்வை (perception) முதலானவை உள்ளார்ந்த மதிப்பைத் தீர்மானிப்பதில் பெரும் பங்கு வகிக்கின்றன .

பங்குச்சந்தையில் பட்டியலிடப்பட்டிருக்கும் எல்லா நிறுவனங்களையும் உள்ளார்ந்த மதிப்பிற்கு உட்படுத்துவது என்பது முடியாதது என்பதற்கு அடுத்தது . உங்களுக்கென்று தனிப்பட்ட பங்குச் சலிப்பான் (stock screen) ஒன்றை உருவாக்கிக் கொள்ளுங்கள் . உதாரணமாக முதல் நீர்க்காமை , கடன் இல்லாமை , தரமான வளர்ச்சி , அகழி , நிறுவனர் பங்கு மற்றும் அறம் இந்த ஆறு காரணிகளையும் உள்ளடக்கியது எனது பங்குச் சலிப்பான் . இந்த ஆறு காரணிகளையும் ஒரு சில நிறுவனங்கள் மட்டுமே வெற்றி கொள்கின்றன . இத்தகைய நிறுவனங்களை ஆராய்ந்தால் மட்டும் போதுமானது .

உள்ளார்ந்த மதிப்புக் கணக்கீட்டிற்கு பணத்தின் நிகழ்கால மதிப்பு (Present value of money) மற்றும் Free cash flow இவையிரண்டும் தான் அடிப்படை . அவைகளைக் குறித்துக் கொஞ்சம் பார்க்கலாம் .

ஒருவர் 9434 ரூபாய் நிரந்தர வைப்பு முதலீடு செய்வதாகக் கொள்ளலாம் . 6% வருட வட்டி . ஒரு வருட முடிவில் ரூபாய் 10000 கிடைக்கப்பெறும் . வேறு மாதிரி சொல்வதானால் 10000 ரூபாய் பணத்தின் நிகழ்கால மதிப்பு (Present value of money) 9434 ரூபாய் . இதனை discounted value of money என்றும் அழைக்கலாம் .

Free cash flow = Earnings - (OPEX + CAPEX)

Free cash flow என்பது நிறுவனத்தின் வருமானத்திலிருந்து நிறுவன செயலாக்கம் மற்றும் நிறுவன விரிவாக்கம் ஆகிய செலவுகளைக் கழித்தால் கிடைக்கப்பெறுவது .

நிறுவனம் ஒன்று வருடாவருடம் 10000 ரூபாய் free cash flow ஈட்டுவதாகக் கொள்ளலாம் . இந்த 10000 ரூபாய் பணத்தின் நிகழ்கால மதிப்பு (Present value of money அல்லது Discounted value of money) 10 சதவீதம் என்ற அளவில் முதல் வருடத்திற்கு 9090 . இரண்டாவது வருடத்திற்கு 8260 . மூன்றாவது வருடத்திற்கு 7510 . நான்காவது வருடத்திற்கு 6830 (இன்னமும் படித்துக் கொண்டிருக்கிறீர்கள் என்று நம்புகிறேன்) இந்த நான்கு discounted cash flow மதிப்பையும் கூட்டினால் 31690 ரூபாய் வருகிறது . நிறுவனத்திற்கு 1000 பங்குகள் இருப்பதாகக் கொள்ளலாம் . நிறுவனத்தின் உள்ளார்ந்த மதிப்பு 31690÷1000=31.69 . நிறுவனத்தின் சந்தை விலை 25 ரூபாய் என்றால் கண்ணை மூடிக்கொண்டு வாங்கலாம் . உள்ளார்ந்த மதிப்பை விடக் குறை மதிப்பில் வாங்குவதால் நமக்கு margin of safety ம் கிடைத்து விடும் . 

Cyclical (வாகனம்,  எஃகு முதலான துறைகள்) மற்றும் Risky நிறுவனங்களுக்கு உயர் அளவிலான discount ஐ கொடுக்க வேண்டும் . Discount 20 என்ற அளவில் 25880 வருகிறது . உள்ளார்ந்த மதிப்பு 25.88 . வருடாவருடம் தொடர்ச்சியாக அதிகரித்த வண்ணம் இலாபமீட்டும் நிறுவனங்களுக்கு குறை மதிப்பிலான discount - உதாரணமாக 5 சதவீதம் என்று கொடுத்தால் உள்ளார்ந்த மதிப்பு 35.45 என்பதாக வருகிறது . Discount மதிப்பும் உள்ளார்ந்த மதிப்பும் தலைகீழ் விகிதத்தில் இணைந்திருப்பதைக் கவனிக்க வேண்டுகிறேன் .

Pidilite போன்ற நிறுவனங்கள் வருடாவருடம் 15% CAGR என்ற அளவில் வருமானத்தைப் பெருக்கும் வல்லமை பெற்றிருப்பதால் அத்தகைய நிறுவனங்களின் உள்ளார்ந்த மதிப்பீட்டை துல்லியமாகக் கணக்கிட்டு விடலாம் . வாரன் பஃபெட் இத்தகைய நிறுவனங்களில் தான் முதலீடு செய்வார் என்பது இங்கே கவனத்தில் கொள்ளத் தக்கது . மேலும் சந்தை இம்மாதிரியான நிறுவனங்களுக்கு உயர் மதிப்பிலான விலை வருவாய் விகிதத்தை வழங்கும் என்பதையும் கவனத்தில் கொள்க . Cyclical துறை சார்ந்த நிறுவனங்களில் வருமானம் ஏறுவதும் இறங்குவதுமாக இருப்பதால் உள்ளார்ந்த மதிப்புக் கணக்கீடுகள் மிகவும் கடினமாகி விடும் .

இவ்விதமாக நிறுவனத்தின் உள்ளார்ந்த மதிப்பை ஓரளவு துல்லியமாகக் கணக்கிட்டாலும் அதனைப் பாதிக்கக்கூடிய அபாயங்கள் எங்கிருந்து வேண்டுமானாலும் வரலாம் . பாரசீக வளைகுடாவில் பறந்து கொண்டிருக்கும் பட்டாம்பூச்சி ஒன்றின் சிறகடிப்பு இந்தியப் பங்குச்சந்தையில் வர்த்தகமாகும் பங்கு ஒன்றின் மதிப்பில் பாதிப்பை ஏற்படுத்த முடியும் . Nokia நிறுவனத்திற்கு ஆபத்து ஒரு கணினி நிறுவன வடிவில் வந்ததை நினைவில் கொள்ளவும் . மேலும் ஒரு நிறுவனம் இன்று எடுக்கக்கூடிய முடிவு ஒன்று பத்தாண்டுகள் கழித்த அதன் விலை வருமான விகிதத்தைக் கூடப் பாதிக்கலாம் . அதே மாதிரி பத்தாண்டுகளுக்கு முன்னர் எடுத்த ஒரு முடிவு இன்றைய PE Multiple ஐ பாதிக்கலாம் . அப்புறம் எதற்காக இந்தக் கணக்கீடுகள் ? பஃபெட் சொல்வது மாதிரி for approximately right than precisely wrong . முழுவதும் தவறு என்பதை விட ஏறக்குறைய சரி என்பது மேல் .

ஒவ்வொரு நிறுவனத்திற்கும் இந்த மாதிரி வேலை மெனக்கெட்டு உள்ளார்ந்த மதிப்பீட்டுக் கணக்கீடு செய்ய வேண்டும் என்ற அவசியம் இல்லை . தொடர்ந்து சந்தையின் போக்கைக் கவனித்துக் கொண்டிருந்தால் உங்களால் நிறுவனங்களின் உள்ளார்ந்த மதிப்பை உள்ளுணர்வில் உணர முடியும் . 2008ல் Pidilite நிறுவனப் பங்கு 150 ரூபாய் என்ற விலையில் வர்த்தகமானது . அந்த விலையில் உங்கள் சொத்து அனைத்தையும் விற்று அந்த நிறுவனப் பங்கில் முதலீடு செய்யலாம் . ஒவ்வொரு நிறுவனத்தையும் குறித்த ஒரு புரிதல் கட்டாயம் தேவை . துறை சார்ந்த PE (Cyclical துறைகளுக்கு குறைவானது மற்றும் FMCG துறைகளுக்கு உயர் PE) மற்றும் நிறுவனம் சார்ந்த PE முதலிய தரவுகளைத் தேடித் தெளிந்திருக்க வேண்டும் . Pidilite நிறுவனத்தின் விலை வருவாய் விகிதம் உயர் அளவுகளில் மட்டுமே வர்த்தகமாகும் . 

நிறுவனம் தற்காலிக மதிப்பிழப்பிற்கு உள்ளாகியிருக்கும் போது அதன் உள்ளார்ந்த மதிப்பை ஒட்டி வர்த்தகமாகும் வாய்ப்பு மிக அதிகம் . மீமிகை கரடிச்சந்தையில் சந்தை முழுமையும் தற்காலிக மதிப்பிழப்பிற்கு உள்ளாகி அதன் உள்ளார்ந்த மதிப்பை ஒட்டி நகரும் .

தற்காலிக மதிப்பிழப்பின் போதான முதலீட்டிற்கு சிகர உதாரணமாக வாரன் பஃபெட், சாலட் எண்ணெய் ஊழலின் (salad oil scandal) போது American express நிறுவனத்தில் முதலீடு செய்ததைக் குறிப்பிடலாம் . அவருடைய விருப்ப (favourite) நிறுவனமான GEICO லும் இந்த மாதிரி ஒரு தற்காலிகமான பின்னடைவின் போது தான் பெரும்பான்மையான முதலீட்டை மேற்கொண்டார் .

தற்காலிக மற்றும் நிரந்தர மதிப்பிழப்பிற்கு சில உதாரணங்கள் ...

Motherson Sumi - Amtek Auto

Thomas Cook - Cox and Kings

சமீபத்திய ஒரு விரிவாக்கத்தின் போது Balkrishna Industriesன் கடன்சுமை பெருகி இலாப வரம்பு குறைந்தது . முதலீட்டாளர்கள் இந்த விரிவாக்கத்தின் குறுகிய கால சுமை மற்றும் நீண்ட கால நன்மையை சரியாகக் கணிக்காததால் நிறுவனம் அதன் உள்ளார்ந்த மதிப்பை ஒட்டி வர்த்தகமானது .  Piramal Enterprises புதிய துறைகளில் கால் பதித்திருப்பதால் நிறுவனத்தைச் சுற்றி ஒரே பனிமூட்டமாக உள்ளது . அதே மாதிரி ITC நிறுவனம் ...

கதை சொல்லிக் கொஞ்ச காலம் ஆகி விட்டது . இந்தப் பதிவை குட்டிக்கதை ஒன்றுடன் முடிக்க உத்தேசம் .

ஒரு ஊரில் ஒரு அப்பா இருந்தார் . அவர் இரண்டாவது வகுப்பு படிக்கும் தன் மகளுக்கு அவ்வப்போது பங்குச்சந்தை குறித்த பாடங்கள் சொல்லித் தருவது வழக்கம் . ஒரு முறை மகள் , உள்ளார்ந்த மதிப்பு உள்ளார்ந்த மதிப்பு என்று அடிக்கடி சொல்லிக் கொண்டிருக்கிறீர்களே இந்த உள்ளார்ந்த மதிப்பு என்பது தான் என்ன என்று கொஞ்சம் விளங்கும் படி சொல்லுங்கள் என்று கேட்டுக் கொண்டாள் . Discounted cash flow மற்றும் Free cash flow என்றால் குழந்தை எழுந்து விளையாட ஓடி விடும் என்று நினைத்தவராக அப்பா குழந்தைக்கு குட்டிக்கதை ஒன்றைச் சொன்னார் . நீ பாலைவனத்தில் வழி தவறித் தொலைந்து விட்டாய் . உச்சி வெயில் . உனக்குத் தாகமெடுக்கிறது . தாகம் என்றால் அப்படி ஒரு தாகம் . அப்போது கடவுள் உன் முன்னால் தோன்றி வரம் ஒன்றை உனக்கு அளிக்க முன் வருகிறார் . ஒரு கோப்பை தண்ணீர் அல்லது உனக்கு மிகவும் பிடித்த பூனை பொம்மை . இந்த இரண்டில் எதனை நீ தேர்ந்தெடுப்பாய் ? குழந்தை சொன்னது . பூனை வடிவிலான ஒரு கோப்பை நிறையத் தண்ணீர் .